神火股份將通過增發(fā)實(shí)現(xiàn)煤-電-鋁縱向一體化發(fā)展戰(zhàn)略此次增發(fā)，神火集團(tuán)和新創(chuàng)投資將以其共同持有的商丘市神火佛光鋁業(yè)有限公司股權(quán)認(rèn)購(gòu)公司部分定向增發(fā)股份?！胺鸸怃X業(yè)”目前擁有的鋁、電資產(chǎn)，總資產(chǎn)35億元，凈資產(chǎn)5億元。主要包括年產(chǎn)20萬噸電解鋁的生產(chǎn)設(shè)備和合計(jì)305MW發(fā)電機(jī)組及相關(guān)的輔助性生產(chǎn)設(shè)施。
公司原煤炭主業(yè)經(jīng)營(yíng)優(yōu)良，規(guī)模擴(kuò)張仍具亮點(diǎn)截止目前，公司99%以上的收入和利潤(rùn)來自煤炭業(yè)務(wù)。煤炭產(chǎn)能規(guī)模目前基本穩(wěn)定在350萬噸/年左右。從歷年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來看，在煤炭行業(yè)景氣上升的幾年內(nèi)，公司保持了較高的發(fā)展速度與遠(yuǎn)高于同類煤炭企業(yè)的利潤(rùn)率水平。公司目前在建的劉河、薛湖、泉店煤礦將成為2006~2010年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能翻番的重要推動(dòng)力。預(yù)計(jì)到2008年，公司產(chǎn)能將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增加185萬噸左右。煤炭主業(yè)有望繼續(xù)給公司提供穩(wěn)定利潤(rùn)來源。
注入鋁電資產(chǎn)將凸現(xiàn)成本優(yōu)勢(shì)，提高公司盈利水平2006年開始，電解鋁行業(yè)出現(xiàn)全行業(yè)復(fù)蘇。未來氧化鋁產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)將導(dǎo)致價(jià)格下跌回歸，這為電解鋁資產(chǎn)提供盈利增長(zhǎng)空間。此次注入鋁電資產(chǎn)，使公司在原有煤炭業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將更加突出：鋁電資產(chǎn)在電力成本上將具有明顯優(yōu)勢(shì)，與相關(guān)電解鋁企業(yè)電力成本對(duì)比，較同行上市公司低15%左右。通過測(cè)算，“佛光鋁業(yè)”在2006~2008年將分別增加公司EPS 0.14元、0.58元、0.73元。使EPS增厚效應(yīng)遠(yuǎn)大于股本擴(kuò)張的攤薄影響，這將有利于公司盈利水平的提高。
煤、電、鋁一體化將有效對(duì)沖煤價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)公司通過增發(fā)整合鋁電資產(chǎn)，將形成完整的煤－電－鋁產(chǎn)業(yè)鏈，可以充分發(fā)揮煤、電、鋁業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，降低總體成本，增強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。測(cè)算顯示，煤炭?jī)r(jià)格每下降20元/噸，對(duì)應(yīng)增加電解鋁資產(chǎn)貢獻(xiàn)的EPS達(dá)0.03元左右。
給予公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)此次增發(fā)注入的鋁電資產(chǎn)，于06年5月31日進(jìn)行評(píng)估，預(yù)計(jì)6月5日實(shí)施并表，根據(jù)初步測(cè)算，按照增發(fā)后的股本計(jì)算：公司06~08年EPS將分別為0.82元、1.23元、1.38元。經(jīng)綜合估值與定價(jià)，預(yù)期公司的合理股價(jià)應(yīng)該在15元左右，相當(dāng)于12.25x2007P/E，相對(duì)于當(dāng)前9元左右的股價(jià)，仍有60%左右的上漲空間。
估值和投資建議
神火股份將通過定向增發(fā)注入鋁電資產(chǎn)，神火集團(tuán)和新創(chuàng)投資將以其共同持有的商丘市神火佛光鋁業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“佛光鋁業(yè)”）股權(quán)認(rèn)購(gòu)神火股份部分定向增發(fā)股份。
神火鋁電的相對(duì)估值討論
神火鋁電作為一個(gè)電解鋁公司，其收入利潤(rùn)構(gòu)成神火股份公司收入利潤(rùn)的重要組成部分，我們參照國(guó)內(nèi)外電解鋁公司的市場(chǎng)估值單獨(dú)對(duì)此業(yè)務(wù)進(jìn)行評(píng)估。
目前，國(guó)際一體化鋁類公司的07年動(dòng)態(tài)PE約為11倍；純鋁類公司的PE在7.5倍，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)電解鋁上市公司的動(dòng)態(tài)PE約為18倍，我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)電解鋁公司的高PE值與行業(yè)從低估復(fù)蘇的特征相適應(yīng)。07年，給予國(guó)內(nèi)電解鋁類公司的合理動(dòng)態(tài)PE水平在12~15倍之間并不過分，據(jù)此估算，按照我們的盈利預(yù)測(cè)，神火股份實(shí)施增發(fā)后，“佛光鋁業(yè)”電解鋁業(yè)務(wù)的市值38.66億元~48.33億元之間，即按照神火股份增發(fā)后的股本計(jì)算，每股價(jià)值在6.96元~8.7元之間。
神火股份煤炭業(yè)務(wù)估值討論
目前，A股市場(chǎng)給予煤炭類公司的估值水平并不高。按動(dòng)態(tài)市盈率預(yù)期，P/E在10~12倍之間。中國(guó)香港以及澳大利亞的煤炭股估值水平也在10~12倍P/E左右。美國(guó)最近5年煤炭股最低P/E估值水平也在9~10倍P/E。
綜合考慮神火股份煤炭主業(yè)的資產(chǎn)盈利情況，我們認(rèn)為其動(dòng)態(tài)合理P/E在10~12倍左右。據(jù)此估算，按照我們的盈利預(yù)測(cè)，神火股份煤炭資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的合理市值在36.25億元~43.50億元之間，即按照增發(fā)后股本計(jì)算，每股價(jià)值在6.47元~7.77元之間。
此次增發(fā)注入的鋁電資產(chǎn)，于06年5月31日進(jìn)行評(píng)估，預(yù)計(jì)6月5日實(shí)施并表，根據(jù)初步測(cè)算，按照增發(fā)后的股本計(jì)算，考慮2006年電解鋁資產(chǎn)可貢獻(xiàn)半年利潤(rùn)，2006～2007年鋁電資產(chǎn)可為公司貢獻(xiàn)EPS為0.15、0.58元，煤炭業(yè)務(wù)2006~2007的EPS分別為0.67元和0.65元。對(duì)應(yīng)綜合預(yù)測(cè)，神火股份2006~2007年EPS分別為0.82元、1.23元。
經(jīng)綜合估值與定價(jià)，預(yù)期公司的合理股價(jià)應(yīng)該在15元左右，相當(dāng)于12.25x2007P/E，相對(duì)于當(dāng)前9元左右的股價(jià)，仍有60%左右的上漲空間。
給予公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)。
增發(fā)將實(shí)現(xiàn)公司煤-電-鋁縱向一體化戰(zhàn)略
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