LME庫存規(guī)則缺陷
全球最大的兩家鋁生產(chǎn)企業(yè)要求改革倫敦金屬交易所(LME)的庫存規(guī)則，但這個改革可能會損害像嘉能可和高盛這樣的投行和貿(mào)易商的獲利機會。
鋁生產(chǎn)企業(yè)的訴求也影響了港交所今年7月達成的14億美元巨資收購LME的交易，因為港交所未來將可能主導(dǎo)改革的時間和方向。
從LME的倉庫提取鋁存庫必須“排長隊”。這激化了金屬消費企業(yè)(可口可樂、通用汽車等)和倉庫所有者的矛盾(高盛、摩根大通、嘉能可等)。
然而，最近鋁生產(chǎn)企業(yè)也開始公開指責(zé)LME的庫存規(guī)則，這包括世界上最大的鋁生產(chǎn)企業(yè)——俄羅斯的Rusal，還有位于阿聯(lián)酋的Emirates Aluminium。
其實鋁生產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該是樂于看見現(xiàn)在的情況持續(xù)的，因為“排長隊”的情況使得現(xiàn)貨鋁對LME基準價的溢價創(chuàng)下新高。
雖然這樣，Emirates Aluminium的副主席Yousuf Bastaki在鋁行業(yè)論壇上表示“LME作為一個系統(tǒng)，必須顧及整個行業(yè)的利益”。“提取庫存需要長時間的等待已經(jīng)影響了市場”。
Rusal第一副執(zhí)行官Vladislay Soloviev補充道：“現(xiàn)在情況的問題是，LME再不能體現(xiàn)真實的市場了，也不能正確反映供求的平衡，因為很多金融玩家進入了市場。所以LME的庫存規(guī)則必須改變。”
投行和貿(mào)易商一直熱衷于購買庫存公司，因為這些庫存公司可以從金屬市場供過于求的情況下獲利，特別是金融危機之后供過于求的情況常有發(fā)生。但現(xiàn)在，金屬消費客戶表示，它們現(xiàn)在就需要金屬，但必須等待一年才能拿到存貨。
問題最嚴重的是嘉能可所有的位于荷蘭的倉庫和高盛所有的位于底特律的倉庫。嘉能可持有Rusal 8.75%的股權(quán)，同時通過長期供應(yīng)協(xié)議，購買Rusal大部分的產(chǎn)品。
Soloviev警告，其它交易所可能會嘗試引入有競爭力的鋁合約產(chǎn)品，這些產(chǎn)品能更好地利用現(xiàn)貨鋁和LME報價的價差。“上海期貨交易所可能不久將進入這個市場。LME應(yīng)該會意識到競爭的存在。”
港交所主席李小加表示，他會“重新審讀LME的規(guī)則”。但是，了解港交所態(tài)度的相關(guān)人士透露，港交所在行動之前，很可能會先花較長的時間研究市場。
投行改變了行業(yè)經(jīng)營模式
投資銀行的加入改變了價值1000億美元的鋁行業(yè)，這使得鋁生產(chǎn)企業(yè)(從美鋁到Rusal)和鋁消費企業(yè)(從寶馬到可口可樂)不得不改變它們的經(jīng)營模式。
在鋁行業(yè)影響力最大的投行包括高盛、摩根大通和德意志銀行，同時還包括像嘉能可這樣的貿(mào)易商。它們促使現(xiàn)貨鋁對LME基準價的溢價連連創(chuàng)下歷史新高。
鋁是繼鐵之后用途最為廣泛的金屬，從飛機到易拉罐都離不開鋁。幾年前，鋁還是個低調(diào)的行業(yè)，專業(yè)的商家和生產(chǎn)企業(yè)主導(dǎo)了這個市場，直到最近這幾年投行的加入。
通過把金屬儲存在大型的倉庫中，投行能獲得穩(wěn)定的回報。因為這樣令它們能哄抬金屬價格，并把部分供應(yīng)抽離市場。
這個過程使得現(xiàn)在現(xiàn)貨鋁對LME基準價的溢價超過250美元/噸，超過年初溢價的一倍。以溢價占基準價的比例計算，現(xiàn)在的溢價比例是13%，而2007-2011年的平均溢價比例只有5%。
在世界鋁行業(yè)論壇上，企業(yè)高管和交易員表示，因為現(xiàn)貨溢價的巨大變動，鋁生產(chǎn)企業(yè)和消費企業(yè)很可能會拒絕使用傳統(tǒng)的年度合約——這種合約固定了供貨價對LME基準價的溢價。
“現(xiàn)在鋁生產(chǎn)企業(yè)傾向于通過更為短期的浮動溢價合約出售它們的產(chǎn)品”一個大型鋁生產(chǎn)企業(yè)的交易員表示。交易員和分析師也表示，鋁消費企業(yè)也很可能會尋求更為短期的交易模式。
LME注冊倉庫外排的提貨長隊加劇了這種情況，因為這些倉庫都設(shè)定了出倉速度限制。
投行和貿(mào)易商都熱衷于買入倉庫公司。據(jù)交易員估計，投行和交易商旗下的鋁庫存可能高達一千萬噸——這足以制造15萬架波音747客機。
俄羅斯鋁生產(chǎn)巨頭Rusal表示，大約65%在LME倉庫中的鋁存貨都和金融交易有關(guān)。他還在FT的專欄中寫道：“過去兩三年可以觀察到，金融機構(gòu)對鋁價的影響越來越大了。”
美銀美林的金屬策略師Michael Widmer形容市場是“混亂的(note orderly)”。“很多鋁消費客戶表示，現(xiàn)在LME的運作模式是不正確的。”“對于消費客戶來說，現(xiàn)在協(xié)商價格是極其困難的事情。”
融資交易何時了？
現(xiàn)貨鋁溢價問題無疑是在莫斯科舉行的鋁行業(yè)論壇上最熱門的話題。
銀行和交易商通過在倉庫儲存大量金屬的“融資交易”，獲得了穩(wěn)定的回報。這種交易已經(jīng)成為影響市場的主要因素，同時也使得提取現(xiàn)貨鋁的成本更加昂貴。
現(xiàn)貨鋁對LME基準價的溢價是不可對沖的，而溢價已經(jīng)大幅增加了鋁買家的成本。日本第四季度的溢價約為255美元/噸——超過半年前的一倍。同時，鋁生產(chǎn)企業(yè)和交易商已經(jīng)開始談?wù)?，明天第一季度歐洲的溢價會高達320-330美元/噸。未來是選擇鎖定高溢價的供貨價格還是選擇冒險進入現(xiàn)貨市場的問題，將嚴重困擾生產(chǎn)企業(yè)和消費企業(yè)。
這個問題直接聯(lián)系上另一個問題：這種“融資交易”何時會結(jié)束?
一般的答案是：只要等到供求恢復(fù)平衡，同時利率上升。但幾乎沒有人認為任何一個情況會在短期內(nèi)發(fā)生。俄羅斯鋁生產(chǎn)巨頭Rusal表示，高溢價將保持12-18個月。
但這個看多的預(yù)期可能面對一些風(fēng)險的挑戰(zhàn)。
1.港交所改革規(guī)則，殺死這種交易
Rusal表示它預(yù)期港交所完成收購LME以后會改革庫存規(guī)則。現(xiàn)在的規(guī)則規(guī)定了LME倉庫的出貨速度，這使得LME倉庫外排著提貨的長隊，保證了倉庫所有者的穩(wěn)定收入——進而使它們能高價購入更多的金屬儲存起來。
盡管港交所主席李小加早前表示，他需要“審視一下現(xiàn)在的規(guī)則”，幾乎沒有人預(yù)期有馬上的行動。但熟知港交所想法的人士表示，李小加很可能會委托一個顧問團隊進行研究——很可能來自Europe Economics集團，該集團過去曾多次檢查LME的庫存系統(tǒng)，而不是來勢洶洶地推進改革。實質(zhì)上的推進規(guī)則改革可能是幾年后的事情。
2.鋁消費企業(yè)的反戈
像可口可樂、通用汽車和諾維里斯這樣的鋁消費企業(yè)已經(jīng)公開表示對LME現(xiàn)狀的不滿。
消費企業(yè)的憤怒很可能轉(zhuǎn)換稱法律行動。代表銅消費企業(yè)反對摩根大通引入銅ETF的紐約律師Bob Bernstein相信，可能存在很多針對倉庫所有者的反壟斷案件，因為像高盛這樣的倉庫所有者在一些LME合同交易地區(qū)擁有壓倒性的倉庫規(guī)模。
Bernstein還表示，像高盛在底特律的倉庫規(guī)模這樣統(tǒng)治性的地位，“會很自然地引起對競爭狀況和壟斷性的租賃收費的擔(dān)心……這是個嚴重的問題，并很可能是一個法律問題。”
3.高溢價自己就令融資交易變得失去吸引力
對融資交易的最大危險來自它們自身。任何一個做融資交易的人都必須在現(xiàn)貨市場上獲得金屬。而在現(xiàn)在，購入現(xiàn)貨鋁必須支付250美元/噸或更多的溢價。當(dāng)融資交易者最后選擇平倉，他們必須賣出這些鋁庫存，很可能直接在現(xiàn)貨市場出售，獲得現(xiàn)貨的溢價。但現(xiàn)在的溢價處于歷史最高水平，投行和交易員應(yīng)該越來越擔(dān)心他們的頭寸面對潛在溢價下跌的風(fēng)險。
一個融資交易的大玩家表示：“如果溢價上漲到400美元/噸，我將出售我持有的所有金屬。”
高盛拒絕評論相關(guān)問題。
Rusal反戈背后的盤算
我們注意到，俄羅斯鋁生產(chǎn)巨頭Rusal總裁Oleg Deripaska在FT上公開表示他對這個行業(yè)的憂慮。尤其他總結(jié)地表示，解決這個行業(yè)問題需要限制產(chǎn)出。
Rusal無疑是世界最頂尖的鋁生產(chǎn)企業(yè)之一，而事實上，Deripaska希望限制產(chǎn)出是因為擔(dān)憂鋁市場的奇怪異象。
Deripaska指出，雖然市場，尤其是北美和亞洲市場對現(xiàn)貨鋁的需求仍然強勁，但鋁價的表現(xiàn)并不好。他想知道：
是什么引起鋁價和現(xiàn)貨需求之間這種明顯的偏差的?這個行業(yè)(在這種偏差下)怎么保證未來能持續(xù)地發(fā)展?
就像過去一樣，我們必須理解他的言外之意。下面Deripaska的一段話能給我們提供一些線索——他究竟想說什么：
當(dāng)你預(yù)期上述描述的基本面需求情況會令商品價格保持相對協(xié)調(diào)的狀態(tài)，而過去兩三年可以觀察到，金融機構(gòu)對鋁價的影響越來越大了。
在第二季度，LME倉庫中被金融交易鎖定的鋁占所有鋁庫存的比例平均為65%。主要由指數(shù)投資者和對沖基金引起的資本流入已經(jīng)嚴重干擾了供求的平衡，并對市場參與者發(fā)出了錯誤的信號。
我們認為，Deripaska正在揭露大宗商品行業(yè)(尤其是金屬類的大宗商品)越來越依賴于所謂的期貨溢價融資(contango financing),期貨溢價融資就是通過證券化(securitisations )把現(xiàn)貨從市場抽離，那么投行就能通過給存貨融資獲得收益。
過去我們已經(jīng)多次提及抵押化融資的模式，但市場并沒有重視這個現(xiàn)象的嚴重性。特別是這個市場現(xiàn)象可能影響和偏移價格。
大概的原理是很簡單的。如果出現(xiàn)供應(yīng)過剩，那么期貨市場會出現(xiàn)期貨溢價。這時候生產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該要減產(chǎn)并承受收入損失，但實際的情況是，銀行鼓勵這些生產(chǎn)企業(yè)維持生產(chǎn)規(guī)模，因為生產(chǎn)企業(yè)能利用它們的庫存作為抵押物獲得融資支持。
這些抵押物將被抽離市場(就像放在歐洲央行抵押的邊緣國家國債一樣)，同時這些抵押物的風(fēng)險是通過衍生品進行對沖的，因為市場是期貨溢價結(jié)構(gòu)，庫存融資業(yè)務(wù)能為銀行帶來收益。
這種業(yè)務(wù)可以叫做資產(chǎn)負債表租賃，生產(chǎn)企業(yè)和交易商可以通過這個業(yè)務(wù)融資，在期貨溢價的情況下，充分利用價格曲線的優(yōu)勢。也就是說，銀行能從中獲利的原因是，銀行有能力把現(xiàn)貨市場的現(xiàn)狀和金融投資者(尤其是積極的那些)對未來商品價格過分樂觀的預(yù)期的差異聯(lián)系起來。
而這種交易其中的問題是，抽離市場的抵押品只會產(chǎn)生市場中信息的不對稱，使得交易商不可能監(jiān)測到基于真實供求關(guān)系的清算價格。
在鋁市場中，這個問題導(dǎo)致了另一種極端的情況——現(xiàn)貨鋁的溢價大幅上漲同時波動范圍也變大。因為現(xiàn)在的交易不單反應(yīng)了期貨溢價的情況，還反應(yīng)了相反的情況——現(xiàn)貨溢價(backwardation)。所以當(dāng)市場出現(xiàn)現(xiàn)貨溢價，交易商拋售被抽離市場的庫存(非LME庫存)，從現(xiàn)貨鋁的溢價中獲利(現(xiàn)貨鋁的溢價和現(xiàn)貨溢價是不同的，前者是現(xiàn)貨鋁對LME現(xiàn)貨基準價的溢價，后者是期貨市場的一種現(xiàn)象，交割時間越晚的期貨合同價格越低)。當(dāng)市場恢復(fù)到期貨溢價，交易商又可以簡單地回歸買入庫存的模式。據(jù)我們所知，為了更有效的應(yīng)對市場變化，交易商只需要簡單改變標記在庫存上的標簽就能實現(xiàn)上述操作策略的轉(zhuǎn)換。
當(dāng)然，Deripaska的話肯定是有偏見的。因為Rusal受困于融資難的問題，而這與最近的鋁價表現(xiàn)不佳有關(guān)。同時，據(jù)報道Rusal卷入了一場法律紛爭，因為Rusal通過長期合約給嘉能可出售產(chǎn)品，這個合約保證了Rusal長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但被指責(zé)是建立在非競爭性基礎(chǔ)上的。
據(jù)4月BBG報道：
有關(guān)人士透露，在協(xié)議的期限內(nèi)，Rusal會出售約為1450萬噸的鋁給嘉能可，這個協(xié)議將保護公司(Rusal)免受價格下跌的損失。嘉能可支付價格基于LME基準價加上一個固定的溢價，同時嘉能可可以以更高的價格出售這些金屬和存貨。
BBG補充，2010年，嘉能可占Rusal鋁銷售的45%。
這就是為什么我們不相信Deripaska聲稱要限制產(chǎn)量并不只是單純?yōu)榱送聘咪X價。
我們認為，他是狡猾地敦促行業(yè)承認過分地依賴表外融資，并最終能放棄這種融資方式——這樣做是為了市場著想。
話句話說，他不是支持這種抵押化融資，減少這種融資方式是恢復(fù)市場評核必要的一步。
